A股年初以来一改年的颓势，截至3月中旬指数上涨幅度超过20%，领先于全球其他主要市场。站在当前的视角，我们探讨了十一个关键的中短期问题，试图从客观的角度来看待问题。
一、是什么推动了A股年初以来的走势？
二、对政策预期
三、如何理解当前的信用环境？
四、当前企业盈利水平如何？
五、当前估值水平几何？
六、外资能带来怎么样的影响
七、处于投资时钟的那个阶段？
八、杠杆盘是否重现？
九、如何看待产业资本的减持
十、长期看好中国资本市场
十一、短期内的潜在风险在于
四、当前企业盈利水平如何？
年A股净利润增速将进一步下行，上游价格已经明显回落，但上游对中下游的利润传导尚不明显。由于本轮盈利周期和供给侧改革推高了上游价格关系较大，因此PPI在低位徘徊和工业企业利润继续下滑会对净利润增速造成较大的影响，预计全A非金融净利润增速将从年的41%和年的19%下降至年的5%左右。
A股的净利润存在明显三至四年的周期性，这轮盈利扩张始于年一季度，从年二季度开始见顶，由于供给侧和环保限产的因素，使得盈利下行节奏弱于过去几轮盈利周期。充分考虑盈利周期的持续性、供给侧的影响、对生产资料的价格判断各方面因素，我们预计盈利周期可能要到年二三季度才能见到拐点。意味着盈利因素对A股在年上半年的作用为负，但在下半年出现改善。
此外，我们认为盈利周期会领先于经济周期见底，通常领先于库存周期。当前仍处在主动去库存阶段，当逐渐进入被动去库存阶段，A股的盈利周期也有望见底。
图表8/9：年净利润增速将进一步下滑
数据来源：Wind、渣打银行
市场上普遍比较关心商誉减值的暴雷现象，根据目前已经公布的预报测算，年的商誉减值对净利润的摊薄比例达到50%，创业板的净利润增速或许创下史上新低，在年报逐渐披露后可能会产生阶段性扰动。
但我们认为或许是最后的大规模出清：
一方面商誉减值大概率发生在外延并购后的业绩承诺到期，业绩承诺期普遍在1-3年，之前大规模的外延并购发生在14-16年上半年；
另一方面，如果剔除掉商誉减值的创业板净利润增速年反而高于年，这个边际变化和主板完全相反，年初以来创业板跑赢指数或许已经反映了这样的预期；
商誉减值目前对全部A股影响较小，占净资产规模的比例不高，并且在年对全A净利润的拖累仅为1.2%，预计年拖累为2.2%，仍然在可控范围内；
图表10：商誉减值对净利润的摊薄比例
图表11：创业板剔除商誉减值后的净利润增速
数据来源：Wind、渣打银行
五、当前估值水平几何
我们试图从三个角度说明A股当前估值水平下反映的逻辑估值绝对水平和全球比较：截至年2月底，全球主要股票市场全部A股/沪深/美国标普/MSCI亚洲除日本/香港恒生指数/MSCI全球指数动态市盈率分别为16.74/13.84/18.34/13.03/10.92/17.23倍，A股当前估值在全球市场内属于较低水平，仅高于香港恒生指数。
分位数和其他市场比较：从自年以来的相对分位水平来看，美国股市的估值水平中等偏高位于60%分位左右，其他市场均处于历史偏低水平。其中全部A股处于历史上的24.92%分位，沪深处于34.13%分位，在主要市场的相对估值水平最低。
年初以来的变化说明了：尽管年初以来A股的整体估值水平已经提升了27%，当前估值仍然在历史上为较低位置，并且年初以来的反弹主要由于分母端的风险溢价边际减小，因此其主导的估值抬升是指数上行的决定性因素。我们发现全A中位数的估值水平同样也抬升了27%，这意味着这轮走势对于个股具有普遍性，既没有出现-年整体法估值和中位数估值的差值减小现象，和年追求确定性下的二八分化存在一定区别；同时也未出来中位数估值大幅抬升的现象，例如年市场最后的狂热阶段。
图表12：全球主要股票市场估值分位
数据来源：Bloomberg、渣打银行
本系列为二月下旬至三月中旬中国策略团队观点合集
作者：陆旻苏CFA
中国区投资策略师
何去何从？十一问A股系列回顾
系列一：是什么推动了A股年初以来的走势？
系列二：如何理解当前的信用环境？
注：上下滑动详看披露附录
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