投资要点
镍产业链呈现“两元供应-两元需求”特点，两条路径相互交叉影响镍价波动。随着年之后红土镍矿供给逐渐占据主导地位，镍产业链形成了鲜明的“两元供应-两元需求”产业格局，即红土镍矿—不锈钢路径和硫化镍矿—硫酸镍路径。两条路径使用的冶炼工艺、中间产品及产成品皆不同，但两条路径相互交叉，一条路径供需失衡容易影响另一条路径的平衡，从而导致镍价波动；
印尼禁矿、菲律宾环保政策致使红土镍矿供给量缩减，影响我国镍矿进口量。印尼和菲律宾的红土镍矿产量在全球排名第一和第二，印尼禁矿令的实施使得印尼镍矿产量从年的44万吨迅速减少至年的17.7万吨；菲律宾环保政策令该国年的镍矿产量下降至29.5万吨，下降比率达33.2%。而我国红土镍矿的进口90%以上来自印尼和菲律宾，禁矿令使得我国进口量下降33%，-连续两年进口量下降；
新能源汽车高速发展提升镍的需求空间，正极材料高镍化有望使得镍进入黄金十年。Tesla将成为行业风向标，引领正极材料高镍化进程，未来十年镍将是最有前途的电池金属。电池用镍增量成为主力，预计年电池用镍占比预计由3%大幅提升至37%。比较镍锂钴，钴是单车用量变少，但电动车规模在增长，钴整体用量稳中有升；锂是单车用量不变，单向受益于电动车规模增长而整体用量快速增长；而镍是双重受益于单车用量增加和电动车规模增长；
不锈钢长期占据镍的主要消费领域，其需求的稳定增长驱使镍行业高速发展。年不锈钢用镍消费占比高达80%，市场广泛使用系不锈钢，产量占常用不锈钢品种的46%，产量前二的不锈钢的含镍量高，市场用镍需求旺盛。我国为全球不锈钢第一生产国，年至今不锈钢产量不断提高，年达到万吨。不锈钢产量的高速增长将带动上游镍矿行业的快速发展；
风险提示：下游需求不及预期；产业政策落地不及预期
报告正文
1、镍产业发展史
1.1全球镍资源丰富且分布均匀，不锈钢为镍主要消费领域
全球镍资源丰富，储量分布比较集中。镍是银白色金属，具有良好延展性、磁性和耐腐蚀性，被誉为“钢铁工业的维生素”。全球镍资源丰富，分布于世界各地，储量整体呈现上涨态势。据年全球镍资源储量分布数据显示，全球镍资源储量万吨，其中澳大利亚为镍资源最丰富的国家，占比22.5%；其次是巴西12.4%、俄罗斯7.8%、古巴6.2%、中国3.1%等，前五大国家的镍储量占比共达51.9%,镍资源储量分布相对集中。
不锈钢为镍的主要需求领域，新能源汽车行业有望拉动电池消费占比提升。镍从诞生以来，在近代工业中绝大部分用来生产不锈钢，在合金（如镍钢、镍银）、电池和电镀方面也广泛地涉及。在年原生镍消费结构中，不锈钢为镍的主要需求方面，占比80%；而电池、电镀和合金分别占比9%、5%、4%，未来不锈钢将会保持3-5%稳定增长，由于近年来新能源汽车行业的兴起将拉动电池对镍的需求，电池消费占比有望提升，充当用镍的主要增量，预计未来用镍缺口将不断扩大。
1.2红土镍矿不断替代硫化镍矿
发展初期硫化镍矿占主导地位，红土镍矿供给较少。镍矿主要以红土镍矿和硫化镍矿两种形式存在，红土镍矿主要分布在赤道线南北30度以内的热带国家，主要有东南亚的印尼和菲律宾、美洲的古巴和巴西、新喀等；红土镍矿资源丰富，开采成本较低，但冶炼成本较高，如湿法冶炼工艺技术复杂；硫化镍矿主要分布在加拿大、澳大利亚、俄罗斯、中国等地，该矿产冶炼工艺成熟，副产品较多，但采矿成本较高。两种形式的镍矿对应着不同的产业链，生成的镍中间产品和产成品皆不同。从镍矿开始发展以来，全球的硫化镍矿产量占主导地位，而红土镍矿的供给数量较少。以年硫化镍矿与红土镍矿产量为例，硫化镍矿产量占比60%，而红土镍矿产量占40%。
红土镍矿的开采成本优势驱动镍铁成为不锈钢原材料，红土镍矿日益成为镍矿市场宠儿。镍矿发展初期，市场中不锈钢的生产主要采用硫化镍矿生产的电解镍作为原材料，对硫化镍矿的大量需求拉高了镍价，也因此提高了不锈钢的生产成本。而由于红土镍矿距离土壤表层近，开采成本低，加之市场需求导致硫化镍矿的可开采资源逐渐减少，于是在年以后工业中发明了使用镍铁替代电解镍生产不锈钢的工艺，红土镍矿应用随之兴起，供给数量逐渐增加，人们纷纷到东南亚的印尼和菲律宾开矿。年红土镍矿产量占比扩大至64%，硫化镍矿占比缩小为36%；从镍矿两种形式的占比变化趋势可以看出，红土镍矿产量占比连年提高，至今已占据主导地位。
1.3政策主导供给需求
新能源汽车的三元动力电池推动硫酸镍需求快速增长。新能源汽车行业的快速兴起导致市场产生了对硫酸镍的需求，据Vale数据显示，新能源汽车的市场份额在年预计达到8%-20%，在年预计达17%-38%;其销售量在年将超过万辆，在年有望超过万辆。预计年三元动力电池用镍量将会超过89万吨，电池有望在不锈钢之外成为镍的第二大需求领域。硫酸镍按照镍和钴的纯度分为电池级硫酸镍和电镀级硫酸镍（Co＜0.05%），新能源电动汽车的动力电池所需的镍是电池级硫酸镍，而电池级硫酸镍主要由硫化镍矿生产，红土镍矿湿法冶炼成镍中间产品进而得到硫酸镍的工艺投入成本高、技术复杂。
印尼禁矿和菲律宾环保政策影响全球红土镍矿供给量，供需缺口收紧。在使用红土镍矿的过程中，经历了印尼的几次禁矿令和菲律宾环保政策。印尼和菲律宾的红土镍矿产量位居全球第一和第二名，相应政策的实施导致两国的红土镍矿产量减少，进而影响全球的红土镍矿供给量，拉紧镍矿供需缺口。
2、镍：两元供应-两元需求产业格局
镍产业链呈现“两元供应-两元需求”特点，两条路径相互交叉影响镍价波动。随着年之后红土镍矿供给逐渐占据主导地位，镍铁替代电解镍成为不锈钢的主要原材料，镍产业链形成了鲜明的“两元供应-两元需求”产业格局，即红土镍矿—不锈钢路径和硫化镍矿—电解镍/硫酸镍路径。两条路径使用的冶炼工艺和制成的中间产品、产成品皆不同，但两条路径相互交叉，表现为：红土镍矿湿法冶炼中间品（氢氧化镍钴）以及火法冶炼产品（高冰镍）也可以制成硫酸镍；硫化镍矿火法冶炼生成的镍板用于不锈钢生产，镍板和镍铁按照比例共同生产不锈钢。因此红土镍矿和硫化镍矿供应并不是独立进行的，而是交叉影响，一条路径的供需失衡容易传导至另一条路径的供需关系，从而导致镍价波动。
镍矿冶炼采用火法和湿法冶炼工艺，火法、湿法工艺各有特点。整个产业链中镍矿供应主要采用火法冶炼和湿法冶炼两种工艺，其中硫化镍矿基本采用火法冶炼技术生产电解镍，红土镍矿使用火法冶炼工艺制得镍铁和镍硫，而镍中间产品通过湿法冶炼HPAL工艺获得。火法冶炼工艺起始早，工艺成熟，工业应用广泛，适合处理高品位镍矿，包括还原硫化熔炼镍硫工艺、回转窑-矿热炉镍铁工艺和还原焙烧-磁选等三种工艺。湿法冶炼是根据红土镍矿中金属元素及脉石与酸碱溶液的不同反应特征，进行金属元素与脉石的分离，一般是将金属元素浸出并与脉石分离，接着对金属元素进行沉淀，沉淀后的金属化合物进行火法精炼，得到镍铁金属产品。由于火法工艺产生污染物量大，随着镍矿品位的下降和环保的日益严格，湿法工艺所占份额逐渐增大，其中以还原焙烧-常压氨浸工艺和高压酸浸工艺为主。
火法冶炼--还原硫化熔炼镍硫工艺。该工艺在处理时需要另外配入含硫物料，如黄铁矿和石膏，石膏是一种常用的硫化剂，矿石、焦炭、硫化剂和石灰石会发生反应。鼓风炉还原硫化熔炼是将矿石中的镍、钴和部分铁还原出来使之硫化，形成金属硫化物的共熔体与炉渣分离，产出低冰镍/低镍硫。低冰镍转炉吹炼是为了除去铁和部分硫，得到高冰镍/高镍硫，经过磨碎、浮选和磁选分离获得镍精矿，再经电解精炼产出电解镍。
火法冶炼—回转窑-矿热炉镍铁工艺。红土镍矿冶炼镍铁主要有高炉法和矿热炉法两种工艺，高炉法所得镍铁品位较低，生产过程环境污染严重，能源消耗高；矿热炉法得到的合金品位较高，一般含镍量在10%以上，其中以回转窑干燥预还原-矿热炉还原熔炼法RKEF作为处理红土镍矿的经典工艺。通过高于℃焙烧去除红土镍矿中的游离水和结合水，将矿石与还原煤粉分别破碎、制粉、配混后制球入炉，经过矿热炉产出粗镍铁，经精炼脱除粗镍铁中的夹杂物、硫、磷等，获得精镍铁。该工艺生产规模可大可小，对炉料要求不苛刻，粉料和较大块料都可直接入炉，但其能耗高，同时要求矿石有较高的镍品位，根据还原熔炼设备划分属于电熔炉熔炼，适合较大生产规模的工厂。而小厂则采用鼓风炉熔炼，投资小、能耗较低，但对矿石适应性差，不能处理粉矿，对入炉炉料有严格的要求。
火法冶炼—还原焙烧-磁选工艺。该火法冶炼工艺是利用煤粉作还原剂，在高温下还原氧化镍，使焙砂中的镍%呈金属状态，并还原部分铁氧化物，通过磁选回收镍铁合金。总体来看，火法工艺能耗高，金属综合回收效果差，属于传统的处理方法。
湿法冶炼—还原焙烧-常压氨浸工艺。又称Caron流程，还原焙烧使镍和氧化镍最大限度地还原成金属镍，同时控制反应条件使少量铁氧化物还原成金属铁；接着采用氨浸出，将金属镍溶解成镍氨络合物，氨浸液经蒸馏塔蒸馏后为浆状碱式碳酸镍，送入煅烧窑内进行干燥和煅烧后得到氧化镍，进一步还原得到金属镍。
湿法冶炼—高压酸浸工艺。该工艺适合处理低镁/铝高铁类型的红土镍矿，将红土镍矿制备成矿浆，然后将矿浆输入到-℃、4-5Mpa高温高压反应釜中，用硫酸使得镍、铁、铝和硅等元素溶解，反应完全后，控制溶液pH值，使杂质元素铁、铝等水解沉淀进入到渣中，最后对溶液中的镍元素进行硫化氢沉淀，从而使达到镍与脉石相分离的目的。
湿法冶炼工艺发展前景良好，但也存在不足。由于湿法工艺耗能少、污染少、质量优，加之对环保的日益
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