本报告为渣打中国策略团队观点，
经全球首席策略师签发
维度二
6-12个月的资产定价原则为出发点，厘清主要矛盾不忽视次要矛盾，外部冲击和货币信用难以继续恶化谈论基本面，并非仅仅从基本面本身去思考而是想要观察当前的决定要素是什么，当这些要素发生变化后，资本市场会由什么因素所决定，因此我们更希望厘清事物本质的决定要素。估值也好、外资持续流入也好，都是长期影响资本市场和市场生态的因素，本身存在均值回归的规律性，在短期之内都是次要因素，需要讨论的是在未来6-12个月内产生决定作用的最主要因素。
从股票的定价原则出发：分子是企业盈利水平，股票资产表现与其正相关；分母是无风险利率加上风险溢价，股票资产定价与其负相关。那么什么是当前的次要矛盾？我们认为盈利、外资净流入都不是决定风险资产短期走势的最重要因素，估值水平也是风险溢价变化的产物。
?就好比A股的长期回报率和经济增长类似，但每一轮2-3年的库存周期变化中，股市表现和盈利变化往往是不匹配的；在年之中A股也并未反映全A非金融20%的净利润增速；在股票定价之中通常会发现分子往往失效，A股指数长期年化回报和经济增速相仿，但在一至两年内总是处于背离的状态。
?同样，外资通过互联互通在年加速流入，全年净流入超过亿，但实际上外资改变的是长期投资习惯，每年净流入约占流通市值0.5%难以决定短期表现，年全年在显著净流入的情况下资本市场表现仍然乏善可陈。
如果无法用盈利和无风险利率解释短期之内的风险资产价格，那么核心的逻辑在于风险溢价。风险溢价本身存在较大的主观性，金融市场的本质不是事物应该是怎么样，而是市场参与者认为市场是怎么样的，以及将来会怎么样。正如我们自年6月份以来提出即使估值很低也未必会很快看到市场底部，因为中美贸易冲突带来的中国概念资产负面定价和国内的货币信用收缩才是核心矛盾。判断两个关键点的边际变化可能性才是段中期内市场可能会否极泰来的所在。
核心逻辑之一关于中美贸易战请详见前篇“专题——中美贸易战：长期历史必然性下的深层次原因和潜在影响”中三个部分主题内容：1、“未来如何演化？不要忽视贸易战背后的本质，仅从贸易层面短期有可能略微缓和”；2、“对资产价格的影响”；3、“决定短期风险偏好”。
我们判断贸易战层面的负面因素边际递减，中美博弈长期化带来的影响仍会产生阶段性扰动，总体而言对资本市场的冲击将小于年。年基本是“修昔底德+塔西佗”的双重反映，到底是风动还是心动的问题？如果年可能是“风未动，心先动”，指的是尽管贸易战开打了，但对中国经济的影响还未体现，对A股净利润的影响也有限，但实际上负面定价给的非常大。那么年可能是“风未平，心略静”，指的是中美之间关系是根深蒂固的深层次关系转变，是价值观和利益不可调和必然结果；但是如果中美90天达成协议，以及Trump要分身应对基建的立法、应对民主党的挑战、应对年的选举，会让人们觉得贸易战的担忧有所下降，从而在边际上影响风险偏好。
同时，我们在贸易战专题中也提出了资产价格相对表现和汇率层面的三个标尺来判断微观上风险偏好是否存在急剧下降的迹象。
核心逻辑之二货币信用收缩转变观测货币信用对资产价格的影响：
历史上的货币信用收缩时期，权益资产表现都不好，无论从绝对角度还是相对角度。绝对角度上，当M2或社融增速处于下行期，权益资产全部都为负回报（红色阴影）；相对角度上，当M1-M2剪刀差收缩期间，同样权益资产全部为负回报（灰色阴影部分）。
其中货币政策趋紧的阶段，表现会更差（年底-年12月、年1月-年3月）。
当绝对指标和相对指标显示信用环境宽松时，权益资产表现较好，尤其当M1-M2剪刀差出现拐点后，权益资产表现出现改观。
当前的情况是：
货币政策已经从稳健中性转向稳健中性趋松，并且年有进一步放松的空间。
财政政策更加积极，年预算赤字率2.6%，预计实际赤字率3%左右；预计年预算赤字率提高至3%，实际赤字率接近4%
10月下旬决策层开始自上而下在对民营经济“竞争中性”的定性，金融可及性、目标等等。
剪刀差由正转负分别经历11、9、16、12个月，上行拐点到下行拐点分别经历13、14、27、12个月，当前距上行拐点出现已经23个月。
历史经验观测，政策往往存在两到三个季度时滞性，预计年上半年将见到信用环境改善。
图41-44：M1-M2\常规货币政策\上证综指\M2和社融
渣打中国策略，年中国股票市场展望
中国权益市场年展望：冬去春来?静待双周期错位的修复系列一
本文所有数据截至11月底
年中国股票市场展望共分为四个系列
未完待续...
作者：陆旻苏CFA
中国区投资策略师
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